嘉信资本经济增长乏力之际通胀阴云再临！英国央行面临棘手政策困局

受中东战争推高能源价格的影响，通胀的阴云再度笼罩在英国央行上空。市场对英国央行年内降息的预期完全逆转、甚至押注该央行年内将重新加息。在通胀仍高于目标且可能因能源冲击回升、经济增长疲弱的背景下，英国央行正面临着棘手的局面——是要继续宽松以支持经济增长、还是转向紧缩以抑制通胀。英国央行预计将在本周的政策会议上选择按兵不动，未来其政策选择或将取决于能源冲击的持续时间及通胀预期是否再度上升。

当英国在2022年因俄乌冲突而遭遇重大能源冲击时，英国央行大幅提高利率以遏制不断飙升的通胀。但这一次，情况有所不同。四年前，通胀飙升冲击的是一个过热的经济体——当时英国失业率处于48年来最低点，职业空缺数量创下历史新高，薪资增长速度为本世纪以来最快，家庭拥有疫情期间积累的储蓄可以消费，政府正在刺激需求，且利率刚刚从0.1%的历史低点上升。

如今的情况却截然不同。在中东战事引发能源市场剧烈波动并加剧人们对通胀卷土重来的担忧的同时，英国的失业率上升、职位空缺数量减少、经济增长停滞、且货币政策和财政政策都在抑制经济活动。

2022年时，政策相当于“踩着油门”，在通胀飙升至11.1%的峰值的情况下，猛踩刹车是显而易见的回应。而现在，政策本身已经处于“刹车状态”。英国金融服务公司Panmure Liberum的首席经济学家西蒙·弗伦奇(Simon French)表示：“现在的情况并不是2022年的简单重演。”

英国就业形势自2022年以来已经恶化

在周四的利率决议中，英国央行可能会表明是否认同这一判断。经济学家一致预期英国央行本周将维持利率不变。在美国与以色列对伊朗发动袭击、导致霍尔木兹海峡的石油和天然气运输几乎停滞之前，市场原本预计由九名成员组成的货币政策委员会将支持降息25个基点至3.5%，并在今年稍晚再降息一次。而现在，市场押注不会降息。相反，交易员们完全预期到12月基准利率会回升至4%。

在公布决议的同时，英国央行货币政策委员会将对中东冲突提供初步评估。自2月28日以来，该冲突已推动油价上涨42%，天然气价格上涨57%。该评估可能会呼应预算责任办公室经济学家戴维·迈尔斯(David Miles)的观点。迈尔斯上周告诉立法者，能源成本上涨将使通胀率增加约一个百分点——将2026年下半年的CPI同比涨幅推高至3%，高于冲突前预测的2%。但他也警告称：“目前尚不清楚未来会朝哪个方向发展。”同样，英国央行的指引也可能强调局势的不确定性。

英国央行必须决定在多大程度上容忍当前这一能源冲击

对于英国国家经济和社会研究所主任戴维·艾克曼(David Aikman)而言，当前局势“更像2011年而不是2022年”。2011年，油价和大宗商品价格上涨曾推动通胀升至5.2%，但英国央行货币政策委员会并未采取加息行动。当时，该委员会选择“忽略”这一冲击。时任英国央行行长默文·金恩(Mervyn King)在致财政大臣的信中表示，收紧政策“会增加中期通胀低于目标的可能性”。他的理由是，经济本已疲弱，高能源价格会进一步拖累经济，而加息只会带来更多不必要的痛苦。

类似地，在此次中东战争爆发之前，英国央行货币政策委员会的注意力已经转向不断上升的失业率——目前处于五年来最高水平。通胀率虽仍在3%，但正朝着4月达到2%目标的方向下降。家庭的通胀预期也在回落，从1月的3.5%降至上月的3.2%。

如今，人们既担心劳动力市场，也担心通胀再次爆发。经济学家安娜·安德拉德(Ana Andrade)和安德烈·索科尔(Andrej Sokol)表示，这场战争“重新引发了央行熟悉的两难困境——抑制通胀还是支持疲弱需求”。通过定制模型，他们估计，到2026年中期，失业率超过英国央行预测的5.3%的概率为75%。

当前的劳动力市场与上一次能源冲击时几乎完全不同。2022年，英国企业招不到员工，因此会尽量留住现有员工、并愿意为新员工支付更高工资。当年职位空缺数量创下130万的纪录，而失业率在当年夏季降至3.6%。到第二年夏季，薪资增速超过8%，当时工人的议价能力远高于现在。

如今职位空缺数量已从2022年的水平几乎减半至72.6万个，失业人数增加了约60万，企业也不再保留过剩员工。此外，3.75%的利率水平正在压制增长，而政府今年减少借贷也使财政刺激减弱。

另外，在2021年，能源价格90%的时间由边际天然气价格决定。这一比例如今已下降约三分之一，这意味着英国对过去那种能源价格飙升的暴露程度降低。

中东战争推高全球能源价格

经济学家担心的一种情形是：由于当前通胀率已达到3%，且公众仍记得不久前的两位数通胀，英国央行可能无法像2011年那样忽略这次冲击。凯投宏观首席英国经济学家保罗·戴尔斯(Paul Dales)表示，能源价格通常会显著影响通胀预期，而英国央行对工人可能因此要求更高工资、从而再次引发“工资—物价”螺旋的风险格外警惕。

英国央行近期的内部研究发现，一旦通胀达到3%至4%，就有很大概率会“粘住不下降”。德意志银行首席英国经济学家桑杰·拉贾(Sanjay Raja)表示，四年前因放任通胀升至11.1%而受到的强烈批评也会影响央行的优先事项，“我们认为，劳动力市场的问题暂时会退居次要位置”。

不过，与安德拉德和索科尔类似，弗伦奇并不完全认同英国央行会因为过去的经验而改变政策方向。他表示：“目前转向加息的门槛相当高。货币政策已经具有明显限制性，需求疲弱，而英镑迄今表现良好。”

较为乐观的情形是战争很快结束，能源市场恢复稳定。牛津经济研究院高级英国经济学家爱德华·阿伦比(Edward Allenby)表示：“如果这一冲击被证明是短暂的，而且近期的价格上涨完全回吐，我们仍认为英国央行在4月或6月恢复降息周期的可能性仍然相当大。”